一、背景

做市商(Market maker)，又稱造市者，是通過提供買賣報價為金融產品制造市場的商家，專門為金融市場提供流動性。傳統金融市場的做市商是指具備一定實力和信譽的證券經營法人作為特許交易商，不斷地向公眾投資者報出某些特定證券的買賣價格(即雙向報價)，并在該價位上接受公眾投資者的買賣要求，以其自有資金和證券與投資者進行證券交易。做市商通過這種不斷買賣來維持市場的流動性，滿足公眾投資者的投資需求，而買賣雙方也不需等待交易對手出現，只要有做市商出面扮演交易對手方即可達成交易。做市商市場，包括“復合型” 證券交易市場(比如紐交所、倫敦交易所)和“單一型”證券做市商市場(OTC市場)兩類，由于我國長期實行的是計劃經濟體制，對做市商制度，尤其是金融領域的做市商制度在認識上存在嚴重不足，結果導致國內僅有OTC資本市場。然而政府對于OTC市場的發(fā)展也并沒有清晰和長遠的發(fā)展計劃，對于民間自發(fā)形成的OTC市場，也并沒有予以積極的扶持政策，導致國內OTC資本市場嚴重滯后于實體經濟的發(fā)展。

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二、加密貨幣市場的做市商

在加密貨幣市場上的做市商，通常是指莊家。目前加密貨幣市場的做市商都是以客戶的身份進行提交買單和賣單為市場提供流動性。因為加密貨幣市場不像傳統的金融市場，除了2017年9月4日多部委聯合發(fā)布的《關于防范代幣發(fā)行融資風險的公告》(下稱“94公告”)外，我國對加密貨幣市場交易沒有更多法律進行監(jiān)管，也沒有像傳統金融市場有嚴格的做市商制度來約束。在傳統金融市場上受做市商制度約束的公開莊家就是做市商。國內94公告發(fā)布后，國內無法再進行ICO項目，于是ICO發(fā)起人為了增強市場流動性，穩(wěn)定幣價以及市值管理，就引入專業(yè)的做市商團隊進入管控相對友好的國家進行做市，一些交易所為了提高市場流動性也發(fā)布做市商計劃來吸引做市商。

三、加密貨幣做市商面臨的風險

加密貨幣市場目前并沒有完善的做市商制度，如前所述，做市商都是以客戶的身份進行提交買單和賣單為市場提供流動性。這其中通常會面臨以下幾種風險：第一，模型風險。模型風險也稱定價風險，它決定了做市商能否提供富有吸引力的價格，以及定價的正確與否直接關系到做市商的贏虧。第二，資產價格巨大波動的存貨風險。如果標的資產的價格朝著單邊方向發(fā)展，例如在上漲趨勢里，賣單成交后買單沒有成交，就會承擔賣出價格上漲的風險。在下跌趨勢里，買單成交后賣單沒能完全成交，就會承擔買入價格下跌的風險。第三，買賣指令的泊松分布造成交易風險。無論是在交易所還是OTC，其買賣交易指令下達的頻次和數量都具有隨機性，也許會造成賣出單成交以后買入單還沒有完全成交的風險。第四，市場競爭風險。加密貨幣做市商的數量越多，競爭性越強，做市商為了獲得更多的做市價差收入，相互之間進行競爭從而縮小了報價價差。

四、對加密貨幣市場做市制度的建議

基于目前加密貨幣做市活動存在的風險，加密貨幣行業(yè)需要借鑒傳統金融做市制度建立自己的做市商制度，加密貨幣市場做市商也應設定嚴格的策略與紀律去規(guī)避可能發(fā)生的風險。具體而言：

首先，注重交易質量而不是數量。加密貨幣做市商有效交易的關鍵是選擇交易質量而非交易數量，并非所有類型的市場都能讓當前做市策略有用，震蕩交易在強勢趨勢中表現最佳，而自動倒賣在市場穩(wěn)定時往往更有效。因此加密貨幣市商通常會根據正確的市場調節(jié)，確定合適的交易策略，從而找到高質量的交易。

其次，有合適的退出機制。加密貨幣的高波動性決定了做市商需要去設定止損線從而保證做市行為的可持續(xù)性。做市商通常在強勢趨勢中增加頭寸，也可以通過向前擴展來鎖定利潤。當市場暴跌的時候，倘若不設定止損，按照慣常的操作策略或許會導致全盤套牢的結果。不過當價格變動過快時，止損并不總是有效，而且由于滑點的存在，可能得不到很好的止損效果。

另外，做市商要進行合理的存貨風險管理。一般情況下，在做市商體系中存貨量與存貨風險呈正相關關系。存貨量大，則風險大，存貨量與價格的變動相關性最大;當價格有上升預期時，存貨量增加，有價格下跌預期時，存貨量下降。但當價格真正處于較高水平時，存貨量趨于減少，否則，高價位購買的存貨將隨市價的下降而趨于貶值，存貨風險增大。所以，為了降低這種風險，做市商對價格上升幅度較大的加密貨幣會趨于減少庫存，從這個意義上講，存貨量與加密貨幣價格呈負相關關系。另外，存貨量與做市商的自有資本呈正相關關系。

最后，不過度使用杠桿。做市商經常使用杠桿來增加訂單規(guī)模，但如果使用過多的杠桿，一旦策略不適用當前行情，損失也會同比放大。因此，作為追求較穩(wěn)定收益的市商，通常不能將杠桿開的太大。

現階段，我國政府對非加密貨幣領域做市商的選擇是審批制，具有很強的限制。而對于加密貨幣市場，由于94公告的發(fā)布，國內的眾多金融機構無法參與加密貨幣做市，傳統金融機構要想參與其中，尚需等待監(jiān)管和加密貨幣行業(yè)一同建立符合本行業(yè)特性的合規(guī)機制。