一年前的 4 月，在共享單車鏖戰(zhàn)最酣、發(fā)展最火熱的時候，13 位摩拜、ofo 投資人接受《財經(jīng)》記者采訪時都稱，他們認(rèn)為最快 2017 年底，最慢一年內(nèi)，戰(zhàn)局穩(wěn)定，勝負(fù)可分。

　　他們都猜中了開頭，但沒有猜中結(jié)尾。

　　2018 年 4 月 3 日深夜，摩拜股東會通過美團(tuán)收購方案，美團(tuán)以 27 億美元作價收購摩拜，包括 65% 現(xiàn)金和 35% 美團(tuán)股票，此外美團(tuán)承擔(dān)摩拜債務(wù)（5 億-10 億美元之間），管理團(tuán)隊留任。從美團(tuán)發(fā)出收購要約到交割結(jié)束，全程在兩周內(nèi)完成。

　　“2017 年 11 月之前，我們都認(rèn)為摩拜與 ofo 大概率會合并。但誰也沒想到，***接盤摩拜的會是美團(tuán)。”一位摩拜董事會成員告訴《財經(jīng)》記者。

　　摩拜單車于 2015 年初創(chuàng)辦，2016 年 4 月在上海上線***輛車，一共完成了 6 輪融資，從 30 多位投資人手中融資近 11 億美元。其***的競爭對手 ofo 融資總額甚至更高。摩拜與 ofo 的成長故事是一個典型的只可能發(fā)生在當(dāng)代中國的創(chuàng)業(yè)故事——其融資速度、資本參與密度、業(yè)務(wù)擴(kuò)張速度都是過去數(shù)年所罕見的。

　　這起并購的背景是美團(tuán)在生活服務(wù)領(lǐng)域的場景拓展；是美團(tuán)和滴滴兩個小巨頭在出行、外賣上的正面沖撞；是騰訊和阿里兩大超級巨頭的全面對抗。共享單車處于生活服務(wù)和出行的交匯口，作為一個高頻、多領(lǐng)域融合性的產(chǎn)物，天然成為大小巨頭爭搶的對象。

　　一些摩拜的股東在接受《財經(jīng)》記者采訪時稱，他們曾寄希望摩拜走滴滴的道路，即在巨頭博弈中找到自己的生存空間。但摩拜的最終歸宿證明，單車作為一個獨立生態(tài)存在的可能性未被驗證，其只能依附于大的生態(tài)，成為大平臺中的一個重要場景。

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　　（這次收購涉及到九個利益相關(guān)方——騰訊、阿里、美團(tuán)、滴滴、李斌、摩拜管理層、ofo 管理層、摩拜投資人、ofo 投資人，這里聚集了中國最活躍的明星創(chuàng)業(yè)者和投資人。圖/視覺中國）

　　外界看這場收購來得突然，但談判從去年 9 月就已開始。這次收購涉及到九個利益相關(guān)方——騰訊、阿里、美團(tuán)、滴滴、李斌、摩拜管理層、ofo 管理層、摩拜投資人、ofo 投資人，這里聚集了中國最活躍的明星創(chuàng)業(yè)者和投資人。而 30 多名摩拜股東又分成兩個陣營——以愉悅資本、祥峰投資、熊貓資本、創(chuàng)新工場為代表的早期投資人，和以騰訊、紅杉資本、高瓴資本、華平投資等為代表的中后期投資人。因為參與者眾多，各方利益不一，復(fù)雜程度也極大。

　　“接摩拜是要很大決心的，單車是比外賣、網(wǎng)約車更累更重的業(yè)務(wù)，而且看不到清晰的盈利模式。”美團(tuán) CEO 王興對《財經(jīng)》記者表示，說（摩拜）賤賣是很不負(fù)責(zé)任的說法。

　　美團(tuán)：從投資到收購

　　2017 年 11 月之前，多數(shù)人都認(rèn)為摩拜與 ofo 大概率會合并。在滴滴的推動、騰訊的支持之下，從 2017 年 9 月底開始，雙方管理層加主要投資人就合并事宜開始談判。

　　談判進(jìn)入尾聲時，“因為滴滴要求在合并后的公司擁有絕對的控制力，這引起了戴威（ofo 創(chuàng)始人）的反彈”。一位摩拜的董事會成員說，2017 年 11 月 23 日，以滴滴此前派駐 ofo 的多位高管被“集體休假”為標(biāo)志，滴滴與 ofo 關(guān)系陷入僵局。

　　摩拜與 ofo 的合并談判也同時停滯了。為了在與滴滴的博弈中有更多談判的籌碼和底氣，ofo 創(chuàng)始團(tuán)隊極力拉攏阿里，這打破了共享單車行業(yè)的利益均勢。2018 年 2 月，ofo 通過股權(quán)與債權(quán)并行的方式獲得了阿里領(lǐng)投的 8.66 億美元，阿里得以進(jìn)入 ofo 董事會。阿里的強勢介入讓合并變得更加渺茫。因為無論是阿里還是騰訊，可能都不會接受共存于同一個董事會里。

　　摩拜與 ofo 的合并之路到此終止。

　　美團(tuán)對摩拜的收購談判同樣始于 2017 年 9 月。王興曾在 2016 年 10 月個人參與了摩拜的C輪融資，當(dāng)時美團(tuán)內(nèi)部就已經(jīng)在探討兩個業(yè)務(wù)的協(xié)同可能性。彼時外界并未意識到美團(tuán)在出行領(lǐng)域有所想法，直到 2017 年 2 月美團(tuán)打車在南京上線。

　　“美團(tuán)在收購還是投資摩拜之間搖擺了很長時間。”上述人士稱，美團(tuán)對摩拜很早就提出了收購要約，但當(dāng)時所有人（包括騰訊在內(nèi)）都押注在摩拜 ofo 合并上，因此收購被拒絕。

　　2017 年 12 月，在摩拜董事長李斌的建議下，美團(tuán)提出了一個新的方案，對摩拜的小股投資方案——以估值 35 億美元投資 6 億美元，然后摩拜再融 4 億美元。

　　當(dāng)時美團(tuán)收到的信號是，李斌會大力支持美團(tuán)在投資方案外的附加合作條款，以保證雙方在小股投資的基礎(chǔ)上還能有戰(zhàn)略協(xié)同。李斌是易車網(wǎng)和蔚來汽車的創(chuàng)始人，同時是數(shù)十家汽車服務(wù)相關(guān)領(lǐng)域公司的投資人，摩拜早期的戰(zhàn)略思路和發(fā)展路徑深受李斌影響。

　　但后來顯示，李斌和摩拜 CEO 王曉峰的想法并不完全一致。王曉峰愿意接受這 6 億美元，但對于美團(tuán)提出的附加合作條款，摩拜管理層是否接受，以及接受到何種程度，雙方拉鋸了很長時間。談判艱難持續(xù)了一個多月時間，到 2018 年 1 月底，摩拜管理層基本接受了美團(tuán)提出的一個版本。但王興的態(tài)度發(fā)生了變化，猶豫一周之后，他決定不再投資，而是全資收購摩拜。

　　“我不希望在美團(tuán)和摩拜身上重演滴滴和 ofo 的故事。”王興說。

　　“我不知道是不是跟滴滴開戰(zhàn)后改變了王興的想法，總之他后來變得異常堅決，一定要全面收購。”華興資本創(chuàng)始人包凡說。華興資本在此次并購中擔(dān)任摩拜的財務(wù)顧問。

　　2017 年的冬天給收購方創(chuàng)造了一個很有利的時間點。共享單車在冬天單量極速下滑（摩拜單量從高峰時的 3000 萬單降至 1500 萬單甚至更低），而此前摩拜和 ofo 因為無節(jié)制地投放單車，沒有做好規(guī)劃導(dǎo)致兩家都面臨資金鏈斷裂危機(jī)。2017 年底有媒體爆出摩拜和 ofo 挪用超過 60 億元用戶押金填補缺口，這釋放了一個非常危險的信號。

　　這樣的背景之下，無論是摩拜還是 ofo，融資都變得非常困難，投資人的信心也開始動搖。

　　2018 年春節(jié)后，美團(tuán)再次展開與摩拜的并購談判。同一時期，美團(tuán)打車登陸上海，據(jù)美團(tuán)稱其三天時間打下上海網(wǎng)約車市場超過 30% 的份額。這個戰(zhàn)績很大提振了包括騰訊在內(nèi)的投資人對美團(tuán)的信心，天平開始向美團(tuán)傾斜。

　　“我們開始理解并認(rèn)可這個邏輯——‘兩輪’更多偏生活服務(wù)而不是出行。生活服務(wù)和短途出行相結(jié)合，打通用戶賬號，這個結(jié)合具有商業(yè)合理性。”一位摩拜董事會成員說。

　　美團(tuán)歷史中兩次重要的資本運作，一次是 2015 年 10 月美團(tuán)點評合并，一次是今天對摩拜的收購。負(fù)責(zé)戰(zhàn)略投資的美團(tuán)高級副總裁陳少暉告訴《財經(jīng)》記者，區(qū)別在于一個是同類型合并，一個是互補型合并，從同質(zhì)化消滅競爭的角度做交易，到愿意花這么高的代價去收購，將單車變?yōu)槊缊F(tuán)有機(jī)能力的一部分，對于公司來說，是一個大跨越。

　　包凡告訴《財經(jīng)》記者，美團(tuán)當(dāng)初是沒有機(jī)會的，但王興以各種方式鍥而不舍到***，沒想到真的成了，“談判起起伏伏，美團(tuán)抓住了一個好的時間點”。

　　上述摩拜董事會成員稱，如果王興沒有改主意，在春節(jié)前投資了摩拜，或許可以趁著冬天，趁著 ofo 還在滴滴與阿里關(guān)系中膠著，梳理供應(yīng)鏈，準(zhǔn)備好新車，在今年開春直接鋪新車，提高騎行次數(shù)和體驗，說不定是對單車戰(zhàn)場最有力的出擊。

　　“我會認(rèn)為他不該拖那么長時間，但美團(tuán)會認(rèn)為只有收購才能真正實現(xiàn)戰(zhàn)略協(xié)同。每個人會選擇自己相信的事情。”他說。

　　滴滴的猶豫、騰訊的意志

　　2018 年 3 月，在得知美團(tuán)即將收購摩拜之后，滴滴也迅速給出了一個 offer——以 36.7 億美元估值投資摩拜 6 億美元——這個方案與最早美團(tuán)小股投資摩拜給出的方案極其相似。當(dāng)時滴滴正一面忙著在上海正面迎戰(zhàn)美團(tuán)打車，一面準(zhǔn)備在外賣市場與美團(tuán)外賣開戰(zhàn)。其與 ofo 的關(guān)系仍處于僵持狀態(tài)。

　　上述摩拜董事會成員說，滴滴的方案和美團(tuán)的方案，都是正式的交易文件，“隨時可以簽署的狀態(tài)”。他說，程維還口頭承諾注資 6 億美元之后，滴滴再聯(lián)合軟銀，再投 4 億美元，投后達(dá) 45 億美元估值。但后來事情進(jìn)展太快了，額外的這 4 億美元 offer 最終沒來得及落到紙面上。

　　對于多數(shù)投資人來說，滴滴給出的 Pre36.7 億美元的估值無疑更有誘惑力。據(jù)《財經(jīng)》記者了解，摩拜***一輪融資投后估值就到了 36.7 億美元，但該筆融資額度很小。“那一輪沒什么意義，只有 1 億美元進(jìn)來。”包凡說。而在此之前的E輪融資，摩拜投后估值是 26 億美元，美團(tuán)的收購價格只高出 1 億美元，即 27 億美元。

　　作為摩拜的財務(wù)顧問，當(dāng)時華興資本同時派出兩個團(tuán)隊和美團(tuán)、滴滴展開談判。他們希望在錯綜復(fù)雜的局勢中給摩拜爭取更多可能性。談判中，華興曾建議滴滴——如果你能以更好的價格出一個收購 offer，摩拜肯定會考慮的。

　　包凡告訴《財經(jīng)》記者，除了收購，華興還提議過另一個方案——滴滴出一個投資 offer，但同時給剩下的股東一個 Put Option（看跌期權(quán)），比如一年后摩拜狀況不好，股東可以把公司賣給滴滴，只要這個 Put Option 比美團(tuán)的 offer 高一點，就很有競爭力。

　　“團(tuán)隊傾向于想獨立發(fā)展，同時股東未來風(fēng)險得到把控，這個 offer 對于投資人而言，比美團(tuán)更有吸引力。”他說。但滴滴沒有下定決心。

　　上述摩拜董事會成員稱，滴滴、美團(tuán)對戰(zhàn)場的定義不一樣，看待共享單車的視角也不一樣，滴滴從出行出發(fā)，而美團(tuán)從生活場景出發(fā)，這導(dǎo)致前者更希望通過投資來統(tǒng)一戰(zhàn)線，而后者希望通過收購建立不同能力實現(xiàn)線上線下場景聯(lián)動。

　　很快就到了 3 月底，摩拜陸續(xù)開過至少兩到三次董事會，經(jīng)常在凌晨。摩拜董事會共 11 席，其中管理層 5 席，投資者 5 席，摩拜董事長李斌 1 席。在投資者中，騰訊為***股東，持股超過 20%，愉悅資本次之，持股約7%，剩下的是華平資本、紅杉中國、高瓴資本，后兩家也是美團(tuán)的重要股東。

　　“兩個方案都在董事會上嚴(yán)肅討論過”，上述董事稱，董事們當(dāng)時討論的不是接受美團(tuán)還是滴滴方案，而是——最終拿哪個方案去股東會上投票表決。4 月 1 日晚，摩拜召開了收購前的***一次董事會。***董事會全票通過，達(dá)成一致意見，即把美團(tuán)方案交給股東會表決。隨即美團(tuán)也召開董事會，全票通過。

　　“為什么不討論滴滴？因為根本不存在一個滴滴的方案。即使滴滴方案在董事會以多票通過，但在股東會上也通過不了，一定會被否決的。”上述董事稱，核心在于裁判員是騰訊，而騰訊明確表示他們將否決滴滴小股投資的交易。

　　按照摩拜章程，無論是哪一種方案，需股東會上股權(quán)超過三分之二即 67% 投票通過，一半以上優(yōu)先股股東同意才可——這意味著，任何方案只有得到***股東——騰訊的支持才有可能成功。

　　“同志你如果非要問底牌，這叫騰訊的意志。”摩拜董事會成員、一位投資人拿起水杯用力拍在桌上說。外界以為董事會談判是刀光劍影，但事實上根本不需要讓對方把話挑明，在博弈和互動過程中，感受到對方態(tài)度時，自然就會有一個反應(yīng)，最終的結(jié)果是把每個人的訴求放在桌面上，互相妥協(xié)、拉鋸的結(jié)果。“你明知道那是個墻，難道還要去撞嗎？”

　　王興告訴《財經(jīng)》記者，在摩拜和 ofo 談崩之前，騰訊并沒有明確支持美團(tuán)對摩拜的投資。他說，如果滴滴肯給出一個投資 offer 加 Put Option，騰訊沒理由不同意。

　　共享單車有創(chuàng)新、有價值，但沒有清晰的盈利模式，其作為獨立生態(tài)存在的可能性是存疑的。滴滴能走一條更獨立的道路，某種程度上是因為對標(biāo) Uber，走出了一個被很多人認(rèn)可的商業(yè)模式，而摩拜和 ofo 都還沒能證明自己。“所以對于股東們來說，滴滴投 10 億美元只夠補窟窿，還是沒錢發(fā)展——這樣的情況下，美團(tuán)出一個收購 offer，同時負(fù)責(zé)兜底債務(wù)，綜合來看這是讓公司利益***化的選擇。”一位與摩拜、美團(tuán)都有過深入接觸的人士稱。

　　一位接近交易的人士分析，如果摩拜接受了滴滴 6 億美元的投資 offer 加軟銀的 4 億美元投資，雖然獲得高估值，但更像是借了一筆債，公司***清算的時候，債是優(yōu)先的，軟銀和滴滴作為后期投資人可以要***先清算權(quán)，其余股東則可能血本無歸。

　　“即使從自己的財務(wù)收益和所有股東的利益出發(fā)，騰訊也應(yīng)該做這個選擇。”一位接近交易的人士說。

　　從去年 9 月到今年，整個行業(yè)發(fā)生了太多變化。阿里投資 Hellobike、加碼 ofo，滴滴收購小藍(lán)單車、推自己的青桔單車。“阿里拿了兩張牌，滴滴拿了一張牌，我們手里有一張牌，即使不同意美團(tuán)收購摩拜，美團(tuán)自己也會做共享單車，共享單車就會變成競爭炮臺，而我們手里的這張牌很可能就是炮灰。”一位接近騰訊的人士告訴《財經(jīng)》記者，騰訊支持美團(tuán)收購摩拜是情理之中，是意料之內(nèi)。

　　4 月 3 日，摩拜股東會在北京召開。一位摩拜投資人告訴《財經(jīng)》記者，“當(dāng)所有人都知道了結(jié)果，股東會就變成了表演時間。”

　　團(tuán)隊的糾結(jié)、股東的博弈

　　“希望大家?guī)啄暌院蠡仡檿r不后悔。”4 月 1 日摩拜董事會***投票開始前，李斌說。投票在幾分鐘內(nèi)結(jié)束，全票通過，包括李斌、胡瑋煒、王曉峰、CTO 夏一平在內(nèi)都投了贊同票。

　　但在 4 月 3 日股東大會現(xiàn)場，胡瑋煒、王曉峰、夏一平投票分別是贊成、反對、反對。李斌支持管理團(tuán)隊，希望獨立發(fā)展，但也平衡股東意見，***在股東會中棄權(quán)。“我認(rèn)為摩拜還遠(yuǎn)沒有到天花板，但尊重多數(shù)股東的決定，不希望綁架投資者。”李斌在股東大會現(xiàn)場表態(tài)。

　　一位接近騰訊的人士告訴《財經(jīng)》記者，對于此次并購，管理團(tuán)隊?wèi)B(tài)度不一，同時是有起伏的。所以會出現(xiàn)在董事會和股東會有不同的投票表現(xiàn)。

　　在股東投票中，熊貓資本投反對票，而祥峰和創(chuàng)新工場投贊成票，他們的說法是“大局已定，投反對票沒有意義”。***，75% 以上股東通過收購提案。

　　董事會之前，李斌和管理團(tuán)隊代表公司去和各方交涉。但在涉及投資人利益時，早期投資人主要由愉悅出面，中后期投資人主要由騰訊和華平出面。在這筆交易中，早、后期投資人的認(rèn)定按C輪劃分，C輪以前被認(rèn)為是早期投資人，C輪及C輪以后被認(rèn)為是中后期投資人。

　　據(jù)《財經(jīng)》記者了解，因為清算優(yōu)先權(quán)更有利于中后期投資人，他們先把本金和部分回報拿走，再按比例分配。比如A輪投資人的A序列優(yōu)先股能在普通股股東之前拿到回報，而后續(xù)發(fā)行的B、C、D等序列則優(yōu)先于A序列和普通股，這樣從后往前的分配機(jī)制導(dǎo)致創(chuàng)始團(tuán)隊和早期投資人回報不如預(yù)期。

　　以愉悅資本為例，其在摩拜中持股約7%，以***一輪融資 36.7 億美元估值來算，愉悅理論上約有 2.5 億美元，但如果按照清算優(yōu)先來算，也許只能分到幾千萬美元。

　　于是，在中后期投資人多數(shù)表示支持美團(tuán)時，早期投資人展現(xiàn)出了猶豫。各方拉鋸的結(jié)果是——后期投資人對早期投資人做了妥協(xié)和讓利，***利益劃分沒有按照之前各輪融資文件里約定的優(yōu)先清算來。據(jù)《財經(jīng)》記者了解，愉悅資本共投資了 1000 多萬美元，回報在 8 倍-10 倍之間，管理團(tuán)隊和外部股東拿的差不多，比如胡瑋煒和王曉峰都變現(xiàn)了超過 1 億美元。

　　包凡說，摩拜的股東中沒有人虧損，收益大約都在 20% 以上。此外除創(chuàng)始團(tuán)隊外，所有投資人都拿到了一部分美團(tuán)股票。

　　最初美團(tuán)提出的方案是全現(xiàn)金收購摩拜，但全現(xiàn)金收購股東未必愿意接受。經(jīng)過幾輪談判，才從全現(xiàn)金方案到 50% 現(xiàn)金和 50% 股票、再到最終的 35% 美團(tuán)股票和 65% 現(xiàn)金。

　　一位摩拜的股東表示，中后期投資人給早期投資人在現(xiàn)金上讓了一點利，而美團(tuán)給中后期投資人股票以補償。但因為早期投資人后續(xù)有跟投，所以也能拿到一些美團(tuán)股票，并不多。

　　“大家討價還價，找到自己心里的感覺就差不多了。”包凡說，在選擇美團(tuán)還是滴滴 offer 的時候，投資人是站在摩拜的利益角度思考。而在最終分配的時候，他們不可避免都想讓自己的利益***化。

　　但是包括熊貓、祥峰和創(chuàng)新工場在內(nèi)的早期投資人對分配結(jié)果仍不滿意，他們是觀察員，在董事會召開之前的討論中參與較少，等這件事到他們這里的時候，基本已經(jīng)大局已定。“相比國內(nèi)其他知名互聯(lián)網(wǎng)公司并購案而言，這次交易的討價還價的過程就顯得非常簡略，整體感覺就是被戰(zhàn)略巨頭 push 著走。”上述股東說。

　　“我們當(dāng)然愿意支持公司獨立發(fā)展，但如果我只思考我自己，我就沒辦法生存。”摩拜董事會成員、一位早期投資人說。

　　包凡認(rèn)為，這筆交易給創(chuàng)業(yè)者***的啟示是，不要不顧后果地給投資人承諾清算優(yōu)先，只顧現(xiàn)在不顧將來。“現(xiàn)在不少項目中，創(chuàng)業(yè)者要價很高，VC 雖然接受高估值，但往往會附帶一個很狠的清算優(yōu)先，把該賺的錢從中賺出來，本質(zhì)來說是‘自欺欺人’。因為一旦發(fā)生并購，早期投資人不同意，***還是得坐下來談判，反而把事情復(fù)雜化。”

　　多位接受《財經(jīng)》采訪的參與交易人士稱，這次交易雖然涉及利益復(fù)雜，但所有人都顯得格外遵守游戲規(guī)則——都在明面上談，沒有暗地里的計算較量，相比之前幾次中國互聯(lián)網(wǎng)大并購，這難能可貴。比如王曉峰，雖然個人旗幟鮮明地支持摩拜獨立，***還是選擇尊重大多數(shù)股東的選擇，認(rèn)可規(guī)則就是規(guī)則，把個人意愿和自己作為 CEO 的職責(zé)分開了。“這哥們是條漢子，值得敬佩。”包凡說。

　　一切都在情理之中，從這個意義上說，這是一場沒有故事的并購。沒有故事的原因不難理解：在懸崖邊，沒有人愿意多做停留。